“我感覺離岸人民幣市場上已經(jīng)很久沒什么‘大空頭’了，因?yàn)椴▌硬淮?，即使做空也是negative carry(意味負(fù)利差，借人民幣來做空的融資成本高于收益)?！蹦惩赓Y行外匯交易員對第一財經(jīng)記者表示。

在岸和離岸人民幣兌美元5月31日雙雙大漲，離岸一度突破6.75關(guān)口，日內(nèi)大漲逾700點(diǎn)。中國外匯管理中心(CFETS)日前在答記者問中表示，中國確實(shí)考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。

美元對離岸人民幣走勢

有交易員對第一財經(jīng)記者表示，盡管尚未接到新機(jī)制實(shí)行的通知，但的確發(fā)現(xiàn)近幾周來人民幣中間價強(qiáng)于預(yù)期，可能“逆周期調(diào)節(jié)因子”已經(jīng)被引入。

“今年年初我們對年末美元/人民幣的預(yù)測還是7.15，當(dāng)時領(lǐng)導(dǎo)還覺得太保守了，可能還會趨弱，如今領(lǐng)導(dǎo)卻希望我們上調(diào)預(yù)測區(qū)間?！蹦惩赓Y行外匯分析師告訴第一財經(jīng)記者。

不過，各大機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，從基本面來看，還不能說人民幣已完全跨入“升值通道”。

漲勢如虹

伴隨著人民幣匯率大漲，離岸資金面緊張的狀況揮之不去。香港離岸人民幣隔夜HIBOR(香港銀行同行業(yè)拆借利率)暴漲至21.07933%，創(chuàng)今年1月6日以來新高。其他期限有所回落，而離岸人民幣隔夜存款利率上漲13.6個基點(diǎn)，至15%。

人民幣香港銀行業(yè)拆息

除空頭踩踏外，隔夜HIBOR飆升也可能與離岸流動性收緊有關(guān)。申萬宏源債券分析師孟祥娟、秦泰認(rèn)為，近期在岸中間價持續(xù)走強(qiáng)，與央行調(diào)整報價機(jī)制、弱化前日收盤價的影響有關(guān)。從近日交易來看，5月25~26日的日間交易匯率也逆勢大幅升值，擺脫此前9周的窄幅震蕩區(qū)間，顯示央行雙管齊下引導(dǎo)人民幣短期升值，預(yù)計人民幣兌美元匯率將進(jìn)入雙向波動階段。

“央行為中間價加入‘逆周期調(diào)節(jié)因子’，離岸人民幣出現(xiàn)快速升值，只是這一次不再‘血流成河’，在幾乎沒有抵抗的情況下，離岸人民幣上周五快速突破6.83一線。無論是誰，似乎都對人民幣未來的走勢提不起太多的興趣來。”德國商業(yè)銀行中國首席經(jīng)濟(jì)師周浩在新機(jī)制公布首日評論道。

周浩口中的“血流成河”，是指年初那場“人民幣空頭阻擊戰(zhàn)”。去年年末，人民幣貶值壓力空前，央行強(qiáng)化了跨境基本流動管理，當(dāng)時離岸人民幣連日大漲、HIBOR飆升，導(dǎo)致做空成本驟升。如今，新中間價機(jī)制的公布并未再度造成這種景象，“可以說近期幾乎離岸已經(jīng)沒有什么‘大空頭了’，今天也呈現(xiàn)多空平衡的局面?！敝芎茖Φ谝回斀?jīng)記者表示。

“大空頭”去哪了?

做空盤是CNH(離岸人民幣)市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元)，或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠(yuǎn)期CNH的操作)，再通過遠(yuǎn)期市場結(jié)匯獲取收益。

“較強(qiáng)的貶值預(yù)期下，做空盤持續(xù)進(jìn)行‘拆借-購匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯’交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預(yù)期的做空盤就會持續(xù)。”海通證券研究所院長姜超分析稱。

然而，這個邏輯從年初開始就徹底逆轉(zhuǎn)。面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點(diǎn)大幅上升)，空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借，但做空收益大幅下降;或被迫結(jié)匯平倉，這將反過來幫助CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者顯然成了空頭唯一的選項(xiàng)。于是，踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生，造成CNH大漲。

新機(jī)制或打破“易貶難升”

人民幣中間價定價此前由兩方面因素決定：一是上日美元/人民幣收盤價(主要由市場交易力量主導(dǎo));二是維持一籃子匯率穩(wěn)定要求的美元/人民幣匯率變化(旨在維持人民幣對各大貿(mào)易伙伴國貨幣穩(wěn)定，避免單邊盯住美元)。

然而，市場對于人民幣貶值的預(yù)期強(qiáng)于基本面，導(dǎo)致人民幣持續(xù)大幅偏離中間價而走弱，這表現(xiàn)為，近期在美元因特朗普彈劾風(fēng)波而大幅貶值的背景下，人民幣升值幅度卻仍不及預(yù)期。

新公式下，中間價的制定，除了考慮上述兩大因素外，還將引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”。

第一財經(jīng)記者采訪多位分析師和交易員后發(fā)現(xiàn)，“逆周期調(diào)節(jié)因子”將對打破市場單邊預(yù)期、逆轉(zhuǎn)人民幣“易貶難升”的局面起到關(guān)鍵作用。

招商證券首席宏觀策略師謝亞軒對第一財經(jīng)記者表示，2015年底至2016年初，央行引入?yún)⒖蓟@子的人民幣匯率形成機(jī)制(弱化美元對人民幣的牽制)，有效分散了單邊貶值壓力。“但該機(jī)制也并非沒有缺陷。比如，有觀點(diǎn)認(rèn)為這一機(jī)制存在順周期性，在美元走強(qiáng)的時候可能強(qiáng)化貶值預(yù)期?！彼Q。

可能引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注的是， 2017年1月至3月底，人民幣兌美元匯率仍然是“美元強(qiáng)，人民幣弱;美元弱，人民幣強(qiáng)”的走勢。但從4月初開始，美元出現(xiàn)一輪比較明顯的回落后，人民幣并未相應(yīng)升值。興業(yè)研究、方正證券等也在報告中指出，此次中間價調(diào)整將減輕人民幣相對美元的貶值壓力， 但難以影響人民幣長期走勢。交行金融研究中心高級研究員劉健則對記者表示，中國資本外流的壓力仍未完全釋放。

美元的前景也并不被交易員看好。KVB昆侖國際首席分析師魏巍告訴第一財經(jīng)記者，“6月加息、年內(nèi)總計加息3次的預(yù)期已在市場價格中體現(xiàn)，如果特朗普刺激政策不及預(yù)期，美元幾乎無望恢復(fù)103.8的階段性高位。”

此外，特朗普是強(qiáng)美元的“絆腳石”，歐美貨幣和財政政策的邊際變化可能帶來一個更強(qiáng)的歐元，和相對更弱的美元。

招商宏觀維持人民幣兌美元匯率在(6.72，7.15)區(qū)間的判斷。中金公司則認(rèn)為，中國這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性較強(qiáng)，盡管近期流動性收緊可能會帶來短期沖擊，但不會陷入通縮和增長停滯，因此，今年人民幣匯率有望保持大體穩(wěn)定。

美元指數(shù)從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達(dá)1.95%。同期，人民幣兌美元中間價僅由6.8949升到6.8884，升幅僅為0.09%;人民幣兌美元即期匯率收盤價不僅沒有相應(yīng)走升，還從6.8993貶值到6.9000。

謝亞軒對記者表示，這就是CFETS日前發(fā)布的《自律機(jī)制秘書處就中間價報價有關(guān)問題答記者問》中，有關(guān)增加“逆周期調(diào)節(jié)因子”的主要原因解釋。

解釋中提及：“在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數(shù)時間都在按照‘收盤匯率+一籃子’機(jī)制確定的中間價的貶值方向運(yùn)行。分析顯示，當(dāng)前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’，增大市場匯率超調(diào)的風(fēng)險。”

針對這一問題，解釋中稱：“部分人民幣對美元匯率中間價報價商通過一些具體的模型設(shè)置予以矯正，已在過去一段時間的中間價形成中有所反映。”

謝亞軒分析：“我理解這個‘有所反映’體現(xiàn)在：2017年5月11日至26日，美元指數(shù)由99.6579回落至97.4092，降幅達(dá)2.26%;同期人民幣兌美元中間價由6.9051升至6.8698，升幅達(dá)0.51%;人民幣兌美元即期匯率收盤價由6.9035升至6.8610，升幅達(dá)0.62%，一改4月至5月初的頹勢?！?/p>

經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)未來

未來人民幣怎么走?可以確定的是，中國的經(jīng)濟(jì)基本面及海外局勢的變化將共同主導(dǎo)人民幣的未來。

就國內(nèi)基本面而言，華創(chuàng)證券固收分析師吉靈浩對第一財經(jīng)記者表示，雖然短期內(nèi)人民幣有被動升值的空間，但從經(jīng)濟(jì)基本面來看，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到“升值通道”。

吉靈浩表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面只能說企穩(wěn)，還沒有達(dá)到全面復(fù)蘇的程度，因此人民幣憑借基本面走強(qiáng)的長期基礎(chǔ)并不牢固。另外，隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)和金融去杠桿的推進(jìn)，很可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的提高，四季度以后經(jīng)濟(jì)可能會再度承壓。