6月25日至27日，A股和港股市場上的房地產(chǎn)股票集體大跌，A股房地產(chǎn)指數(shù)3天跌幅達(dá)8.2%。

此次房地產(chǎn)股票的重挫與一則國家開發(fā)銀行棚戶區(qū)改造融資政策變化的傳聞有關(guān)，而國開行是棚戶區(qū)改造資金的主要提供方。

從25日至27日，傳聞逐漸被印證。據(jù)一位國家開發(fā)銀行相關(guān)人士6月26日晚在海通證券電話會議上的表述，國家開發(fā)銀行將棚戶區(qū)改造融資的審批權(quán)限收回到了總行，同時此后貨幣化安置的比例會受到一定的限制。該人士還表示，棚改貨幣化安置收緊的另一個原因是地方債務(wù)問題。在此之前，有國開行內(nèi)部人士就棚改融資問題向澎湃新聞表示，目前審批確實較之前更嚴(yán)。

所謂棚戶區(qū)改造是指為改善困難家庭住房條件的城鎮(zhèn)危舊住房改造工程。過去三年，棚改和房地產(chǎn)去庫存的結(jié)合又產(chǎn)生了棚改貨幣化安置。2017年的政府工作報告就曾提出，要因地制宜提高貨幣化安置比例。不過，2018年政府工作報告已沒有類似提法。?所謂貨幣化安置，是指在棚改過程中，給原來的住戶一筆很大的現(xiàn)金，讓其從市場中購買住房。市場主流觀點認(rèn)為，貨幣化安置的快速推進(jìn)是三四五線城市房價飛漲的重要原因。

過去三年，棚改和去庫存的結(jié)合產(chǎn)生了棚改貨幣化安置，貨幣化安置在棚改中的占比也一路上升。 貨幣化安置的快速推進(jìn)造成了三四五線城市房價飛漲。 ?澎湃制圖 王基煒

作為棚改項目主要的資金來源方，國開行收緊相關(guān)項目的貸款審批，意味著從國開行這一渠道流入房地產(chǎn)市場的資金將大為減少。據(jù)國開行官方數(shù)據(jù)，截至2017年末，國開行累計發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款有34075億元之巨，實現(xiàn)全國31個?。▍^(qū)、市）全覆蓋。

隱性的地方政府債務(wù)

除了房地產(chǎn)市場，棚改腳步的放緩也和地方政府隱性債務(wù)問題有關(guān)。中國財政科學(xué)研究院院長劉尚希認(rèn)為，棚改債務(wù)為地方隱性債務(wù)的重要一環(huán)，隱性債務(wù)包括建設(shè)性債務(wù)、消費性債務(wù)和政策性融資擔(dān)保，如平臺公司債務(wù)、棚改債務(wù)、政府購買服務(wù)項目的債務(wù)等。

錦天城律師事務(wù)所高級合伙人劉飛律師從事政府相關(guān)業(yè)務(wù)多年，她向澎湃新聞表示，棚改的項目主要為政府購買服務(wù)模式，去年出臺的“87號文”禁止在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域用政府購買服務(wù)的模式，但是留了兩個口子，一個是棚改項目，一個是農(nóng)村公路項目。政府購買服務(wù)的流程很簡單，也不受財政的限制。

去年6月，財政部發(fā)布《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)[2017]87號）。針對一些地區(qū)存在違法違規(guī)擴(kuò)大政府購買服務(wù)范圍、超越管理權(quán)限延長購買服務(wù)期限等問題對政府購買服務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，嚴(yán)禁地方政府違法違規(guī)舉債融資。

劉飛指出，按照《政府采購法》政府預(yù)算不能超過三年，應(yīng)按照“以收定支”原則，這樣就不太可能產(chǎn)生債務(wù)，但是棚改的領(lǐng)域卻花的是將來的錢，違反了“以收定支”原則，也會造成財政負(fù)擔(dān)，其中的核心問題就在于“支出責(zé)任”。“以后付得起就不是債務(wù)，如果付不起就成了政府‘隱性債務(wù)’。87號文確實起到了一定的約束作用，87號文之前，確實有很多項目不是棚改做成了棚改，但是在這個文件之后，在棚改目錄里確認(rèn)過才可得到認(rèn)可?！眲w稱。

全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任楊偉民近期強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)控隱性債務(wù)增量，對此中央正在研究制定相關(guān)辦法。去年7月召開的全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。中央政治局會議亦強(qiáng)調(diào)，堅決遏制隱性債務(wù)增量。

6月26日，財政部發(fā)布《政府購買服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，再次出手規(guī)范政府購買服務(wù)。新《辦法》明確負(fù)面清單，對政府購買服務(wù)內(nèi)容作了全面、明確的禁止性規(guī)定，嚴(yán)禁以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)舉債融資。

事關(guān)基礎(chǔ)貨幣投放

棚改不僅事關(guān)地方的財權(quán)與事權(quán)，還與央行的基礎(chǔ)貨幣投放直接相聯(lián)，其影響從而覆蓋整個宏觀經(jīng)濟(jì)。

棚改的資金來源主要是PSL（抵押補(bǔ)充貸款工具）優(yōu)惠貸款，也是2014年國開行成立住宅金融事業(yè)部后創(chuàng)新的一種融資方式。央行通過PSL（抵押貸款）向國開行投放貸款，國開行再向地方投放，地方政府運用這一資金進(jìn)行棚改。

從運作上看，國開行的貸款對象為地方政府出資成立、未列入“監(jiān)管類”融資平臺名單的國有獨資及控股企業(yè)；中央企業(yè)及其所屬企業(yè)；非國有上市企業(yè)與地方政府或（和）國有企業(yè)合資成立的項目公司。其貸款利率相當(dāng)于基準(zhǔn)利率下浮15%-20%，期限不超過20年，最長不超過25年。

伴隨著棚改快速推進(jìn)，PSL近三年來增長迅猛。今年一季度PSL新增余額超過3000億元，是2017年一季度的近兩倍，而截至今年5月末PSL余額達(dá)到了3.12萬億元。相應(yīng)的，2017年末國開行棚改貸款余額達(dá)2.93萬億元，占貸款余額的比重達(dá)25.83%，為國開行第一大業(yè)務(wù)類型。某金融機(jī)構(gòu)資深分析人士向澎湃新聞指出，銀行四分之一的貸款都投到了一個行業(yè)（棚改）中，一般對于銀行來說集中度風(fēng)險管理到5%就會引起高度重視。

該人士稱，對PSL的評價如何，歸根結(jié)底對中央銀行功能的定義，即央行是否應(yīng)該以長期資金支持管理宏觀環(huán)境，還是按照需求方面進(jìn)行投資管理工作?！霸瓉硌胄芯褪侵醒氲囊粋€會計，有分配信用的功能，PSL就是明顯的分配信用的工具，這一功能按道理以后應(yīng)該劃轉(zhuǎn)出去。

今年第一批天津市棚戶區(qū)改造專項債落地，這一首單棚改專項債發(fā)行金額15億元，利率3.88%，期限為5年。專項債由省級政府發(fā)行，并平價轉(zhuǎn)貸給地方融資平臺及土地儲備機(jī)構(gòu)使用。相比于棚改貸，專項債的期限短了很多，此外，棚改貸款有基準(zhǔn)下浮10%左右的優(yōu)惠，同期限的棚改貸款利率依然高于發(fā)債利率。

專項債能替代棚改貸款么？多位業(yè)內(nèi)人士向澎湃新聞表示，新興棚改專項債短期內(nèi)很難替代棚改貸款。

劉飛表示，棚改項目目前享受多項政策利好，地方政府通過服務(wù)購買模式可以行使多項便利，省級政府發(fā)債的動力并沒有那么大。

另一方面，由于棚改貸款體量大，省級發(fā)債的額度需要經(jīng)過層層審批，讓省級政府短期之內(nèi)發(fā)放同等量級的專項債是不太可能的。

穩(wěn)增長的工具

2015年國家實施的棚改三年計劃順利完成，2015年-2017年要完成改造各類棚戶區(qū)住房1800萬套。2017年末召開的住房與城鄉(xiāng)工作會議表示，要扎實推進(jìn)新一輪棚改工作，2018年改造各類棚戶區(qū)580萬套。

上述金融機(jī)構(gòu)分析人士表示，棚改對宏觀經(jīng)濟(jì)有重大的調(diào)節(jié)作用，也一直是兩個大的矛盾的平衡。一方面通過棚改可促進(jìn)當(dāng)?shù)氐耐顿Y，對經(jīng)濟(jì)也有促進(jìn)作用，但是地方政府支持到什么程度卻沒有定論，實際上都是在不同的時期有不同政策的傾向。

眼下又到了一個新的十字路口，今年進(jìn)入二季度以來，內(nèi)部信用債違約升級，外部環(huán)境也在惡化，美歐央行貨幣政策收縮，此時社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖。國元證券研究指出，2018年上半年，GDP三駕馬車全部淪陷，各項指標(biāo)均呈下行趨勢。盡管如此，房地產(chǎn)仍保持兩位數(shù)增長，而居民杠桿率攀升至歷史新高，銀行貸款中商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額幾乎占到三成左右，整個經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)行業(yè)可謂一枝獨秀。

防風(fēng)險與穩(wěn)增長如何平衡、孰輕孰重，成了迫在眉睫的問題。